Краткое содержание

• Золото удерживает высокие позиции вопреки жесткой политике ФРС и росту реальной доходности гособлигаций США. Если раньше высокие ставки вынуждали инвесторов избавляться от драгметалла, не приносящего купонов и дивидендов, в пользу прибыльных трежерис, то сегодня этот механизм перестал определять динамику торгов.

• Главным драйвером структурного сдвига стали не столько настроения инвесторов и снижающееся доверие к доллару, сколько повышенный спрос мировых центробанков: они скупают металл рекордными темпами (особенно активно наращивают запасы Китай и Польша). После заморозки российских активов в 2022 году регуляторы других стран осознали риски зависимости от долларовой системы. Теперь золото приобретают не столько для защиты от инфляции, сколько как инструмент, не имеющий эмитента и полностью защищенный от инфраструктурных блокировок.

• В новых реалиях американские гособлигации и золото в официальных резервах перестали быть конкурентами — теперь они выполняют разные задачи в институциональных портфелях. Treasuries обеспечивают капиталу ликвидность и фиксированную долларовую доходность, а золото гарантирует независимость резервов от юрисдикции других государств.

• Спрос на драгметалл продолжит расти, однако эта тенденция может ударить по другим активам. На фоне перетока капитала в тандем «золото — гособлигации» в зоне риска окажутся традиционные консервативные инструменты: низкодоходная недвижимость, дивидендные акции и длинные корпоративные облигации невысокого кредитного качества. При этом прогнозы по самому золоту остаются позитивными — Goldman Sachs допускает рост цены до $5,4 тыс. за унцию к концу 2027 года.

Золото ломает тренды: драгметалл остается на исторически высоких уровнях, игнорируя жесткую политику ФРС и высокую доходность гособлигаций США. Привычная зависимость, при которой растущие ставки в США играли против спроса на слитки, больше не работает. Дело не столько в том, что доверие к доллару снижается, сколько в слишком высоком спросе на металл со стороны центробанков в последние годы. Они скупают золото как главную страховку от геополитических рисков и блокировки резервов. Почему привычные взаимосвязи в экономике становятся слабее, как золото и американские долги перестают быть конкурентами и какие прогнозы по стоимости драгметалла — в материале «Известий».

В сентябре на рынке золота появилась нетипичная картина. ФРС США 16 сентября подняла ставку на 25 б.п. — до диапазона 3,75–4% — на фоне всё еще повышенной инфляции. Обычно такое ужесточение денежной политики создает давление на золото: чем выше процентные ставки, тем привлекательнее становятся инструменты, которые приносят фиксированный доход.

Особенно заметно это на рынке американского госдолга. В сентябре доходность десятилетних Treasuries поднималась примерно к 5%, а тридцатилетних — выше 5,3%. Причем выросла не только номинальная, но и реальная прибыльность: доходность десятилетних защищенных от инфляции облигаций США (TIPS) к 30 сентября достигла 2,93% против 2,68% 16 сентября.

Для золота это принципиально важный показатель. Сам металл не платит ни купонов, ни дивидендов. Поэтому инвестору приходится выбирать: держать золото с нулевым денежным потоком или купить практически безрисковую государственную облигацию США и зафиксировать высокую доходность.

Исторически рост реальных, а не просто номинальных ставок был одним из главных противников золота.

Но сейчас на рынке нетипичная динамика. Несмотря на резкий рост реальной доходности американских облигаций, золото остается вблизи исторически высоких уровней. Даже после отдельных коррекций продавцам пока не удается развить устойчивое снижение.

Само по себе это еще не означает, что привычная зависимость между ставками и золотом перестала существовать. Нескольких недель для такого вывода недостаточно. Но нынешняя ситуация может стать переломным моментом.

Для инвестора доходность золота формируется благодаря росту цены металла, но само по себе оно не создает денежного потока: не платит купон, как облигация, и не приносит дивиденды, как акция. Поэтому владение золотом всегда имеет альтернативную стоимость: инвестор отказывается от дохода, который мог бы получить в другом активе.

Когда процентные ставки низкие, эта жертва невелика. Если государственные облигации приносят около нуля, отсутствие доходности у золота не выглядит серьезным недостатком. Тогда спрос на драгметалл идет вверх, а вместе с ним и его стоимость.

А когда доходности облигаций растут — складывается обратная ситуация: золото становится менее выгодным, инвесторы выбирают в пользу бондов, и драгметалл теряет в цене.

Хороший исторический пример — начало 1980-х. Для борьбы с инфляцией американская денежная политика резко ужесточилась, реальные ставки стали существенно положительными, а золото после пика 1980 года вошло в продолжительное снижение. World Gold Council (Всемирный совет по золоту) отмечает, что и в последнее десятилетие ставки в США были одним из заметных факторов движения золота.

Разумеется, всё это время на цену драгметалла влияли и другие факторы: курс доллара, инфляционные ожидания, геополитические риски, инвестиционные потоки, покупки центральных банков и общий спрос на защитные активы. Однако несмотря на них взаимозависимость с реальными американскими ставками сохранялась.

Еще несколько лет назад World Gold Council оценивал реальные ставки выше примерно 2,5% как уровень, при котором давление на золото исторически становилось особенно существенным. Сейчас доходность десятилетних TIPS уже около 3%. Однако драгметалл не демонстрирует соответствующего снижения. Это значит, что другие факторы теперь оказывают более значимое влияние на котировки золота, чем раньше.

Первое объяснение происходящего заключается в том, что инвесторы могут опасаться, что высокая доходность американских облигаций не сможет компенсировать будущую потерю покупательной способности доллара. Государственный долг США растет, инфляция остается выше цели ФРС, а высокая стоимость заимствований увеличивает расходы бюджета на обслуживание долга. В такой ситуации золото можно рассматривать как страховку от постепенного обесценения денег.

С другой стороны, сам рынок облигаций пока не показывает ожиданий неконтролируемой инфляции.

Один из наиболее полезных индикаторов здесь — breakeven inflation. Он показывает разницу между доходностью обычных казначейских облигаций и защищенных от инфляции TIPS и тем самым позволяет приблизительно оценить, какую среднюю инфляцию рынок закладывает на соответствующем горизонте. На 1 октября десятилетний breakeven составлял всего 2,36%.

Вероятно, скупая золото даже несмотря на реальные доходности, которые предлагают treasuries, инвесторы страхуются от тех рисков, которые только обесцениванием денег выразить невозможно. Оно предлагает инвестору другое свойство: отсутствие эмитента и встречного обязательства.

Есть и другое объяснение устойчивости золота несмотря на всё более выгодные гособлигаций США. Эти активы нельзя сравнивать только по доходности.

У золота нет эмитента, который должен погасить задолженность через 10 лет, а значит, нет второй стороны (продавца бондов), финансовое положение которого необходимо оценивать.

Облигацию покупают прежде всего ради будущего денежного потока и сохранения капитала внутри долларовой финансовой системы. Золото же может приобретаться как резерв стоимости, существующий вне баланса конкретного государства, банка или компании.

Именно поэтому особенно интересен спрос со стороны центральных банков. По данным World Gold Council, в 2025 году регуляторы разных стран приобрели в совокупности 863 т золота. Это меньше рекордных объемов предыдущих трех лет, но всё еще значительно выше среднего уровня 2010–2021 годов (тогда было около 473 т ежегодно). В первом полугодии 2026 года покупки продолжились.

Причем сами центробанки довольно прямо объясняют, что они ценят в металле. В опросе World Gold Council среди управляющих резервами наиболее часто упоминались способность золота сохранять стоимость в кризис, диверсификация портфеля, отсутствие риска дефолта и его историческая роль средства сохранения стоимости. То есть центробанки, выбирая активы для резервов, ставят перед собой более широкий пул вопросов, чем доходность.

Для центрального банка золото и Treasury решают разные задачи. Treasuries дают ликвидность и доходность. Золото же уменьшает зависимость части резервов от обязательств других государств и финансовых институтов.

Таким образом, растущая доходность американских облигаций действительно привлекает капитал — просто она не устраняет потребность в золоте. Treasury и золото начинают выполнять разные задачи и поэтому могут одновременно пользоваться спросом.

В таком случае старая обратная зависимость между реальными ставками и золотом необязательно исчезла. Скорее рядом появился достаточно крупный источник спроса, который стал меньше чувствителен к уровню процентных ставок. То есть теперь для прогнозов по котировкам драгметалла гораздо важнее понять, кто именно сегодня продолжает его покупать и зачем.

Повышенный спрос на золото начал формироваться уже давно, но настоящий перелом произошел в 2022 году.

После начала военного конфликта на Украине США, ЕС и их союзники заморозили значительную часть международных резервов Банка России. Для управляющих государственными резервами в разных странах это создало новый прецедент: оказалось, что актив необходимо оценивать не только с точки зрения доходности, ликвидности и валютного риска, но и с точки зрения того, в чьей юрисдикции он находится и кто контролирует инфраструктуру его хранения и расчетов.

В том же 2022 году чистые покупки достигли 1,1 тыс. т — максимума за 55 лет против примерно 450 т годом ранее. В 2023 и 2024 годах покупки вновь превышали 1 тыс. т, а в 2025 году составили 863 т.

Китай здесь особенно интересен. В конце 2022 года Народный банк Китая впервые за три года сообщил об увеличении золотых резервов. Тогда в течение ноября и декабря он добавил 62 т. К середине 2026 года официальные запасы достигли примерно 2 346 т, причем покупки продолжались и при значительно выросшей цене металла.

Еще нагляднее Польша — страна, которая входит в НАТО и выступает союзником США. В 2025 году Национальный банк Польши стал крупнейшим официально раскрытым покупателем золота в мире, добавив 102 т. К концу года его золотой запас достиг 550 т и составлял около 28% международных резервов. Затем покупки продолжились: к концу первого квартала 2026 года запасы достигли 582 т. Целевой уровень самого центробанка — 700 т.

Россия, в свою очередь, начала активно сокращать зависимость резервов от доллара и накапливать золото задолго до 2022 года. Поэтому после заморозки части российских резервов резкого увеличения физических запасов золота уже не произошло. Более того, в первой половине 2026 года Россия была нетто-продавцом примерно 44 т.

Впрочем, пока речи о том, что страны полностью откажутся от доллара в своих резервах, не идет. Доля «американца» всё еще остается довольно высокой, хотя и постепенно снижается — по данным МВФ, в конце 2020 года она составляла около 59%, а к концу 2025 года — примерно 56,8%. Поэтому происходящее точнее называть не отказом от доллара, а диверсификацией зависимости от него.

Говорить об окончательном переломе прежней зависимости между золотом и американскими облигациями пока рано. После сентябрьского заседания ФРС прошло всего около двух недель. Этого недостаточно, чтобы объявлять структурным сдвигом движение, которое еще может оказаться краткосрочной реакцией рынка.

Но если посмотреть шире нескольких торговых недель, роль золота действительно меняется. Раньше его привлекательность во многом объяснялась защитой от инфляции, падения ставок и финансовых кризисов. Теперь к этому добавляется еще одна функция — защита от юрисдикционного риска.

Именно поэтому в сегодняшних реалиях золото и американские Treasuries не обязательно должны вытеснять друг друга из портфеля. У них разные функции. Treasuries дают инвестору доходность, долларовую ликвидность и один из наиболее глубоких рынков в мире. Золото не создает денежного потока, зато уменьшает зависимость части капитала от конкретного эмитента и финансовой инфраструктуры.

В такой конструкции они становятся скорее компаньонами, чем конкурентами.

В этой парадигме повышает требования к другим активам, из которых могут перетечь средства институциональных инвесторов и центробанков.

Основная угроза для других активов исходит не от самого роста спроса на золото, а от высокой безрисковой доходности. Чем больше инвестор может заработать на государственных облигациях США при минимальном кредитном риске, тем большую премию он будет требовать за владение менее ликвидными, более волатильными или кредитно рискованными инструментами.

В первую очередь это касается длинных корпоративных облигаций эмитентов невысокого кредитного качества. Такие бумаги одновременно несут процентный и кредитный риск. Высокая доходность Treasuries повышает базовую ставку, относительно которой оцениваются корпоративные облигации, а дорогие заимствования ухудшают условия рефинансирования для компаний с большой долговой нагрузкой. В результате инвестор может потребовать более высокую доходность, а значит, более низкую цену облигации сразу по двум причинам.

Другой уязвимый сегмент — низкодоходная недвижимость. Пока государственные облигации приносили мало, инвесторы были готовы мириться с невысокой арендной доходностью ради относительно стабильного денежного потока и потенциального роста стоимости объекта. Но когда безрисковая ставка становится высокой, этот компромисс выглядит менее привлекательным.

С дивидендными акциями ситуация сложнее. Сам по себе высокий дивиденд не делает компанию проигравшей от роста ставок. Бизнесы со стабильным свободным денежным потоком, низкой долговой нагрузкой и способностью повышать прибыль и выплаты могут сохранять привлекательность. Более уязвимы так называемые bond proxies — компании с низкими темпами роста, высокой долговой нагрузкой и относительно фиксированными дивидендами, которые инвесторы покупали прежде всего как замену облигациям. При росте безрисковой ставки их дивидендная доходность должна стать выше, чтобы компенсировать риск владения акциями, а это может требовать снижения их рыночной оценки.

Под давлением могут оказаться и низкодоходные депозиты или другие денежные инструменты, ставки по которым не успевают за рыночными. Однако сами денежные остатки нельзя автоматически считать «проигравшим» активом: ликвидность выполняет самостоятельную функцию и дает инвестору возможность быстро реагировать на изменения рынка. Проблема возникает только тогда, когда капитал надолго остается в инструменте с низкой доходностью при наличии сопоставимого по риску более доходного варианта.

После сентябрьского заседания ФРС медианный прогноз членов FOMC предполагает ставку 4,1% на конец 2026 года и те же 4,1% на конец 2027-го. Только затем регулятор прогнозирует постепенное снижение — до 3,9% в 2028 году и 3,6% в 2029-м.

Высокая ставка означает, что и американские государственные облигации в ближайшие годы могут оставаться необычно доходным защитным активом.

Сейчас десятилетние Treasuries дают около 5,2% годовых, а тридцатилетние — около 5,5%. Защищенные от инфляции десятилетние TIPS предлагают около 2,9% реальной доходности.

Что касается прогноза по котировкам золота, здесь разброс ожиданий велик. После сентябрьского повышения ставки Goldman Sachs снизил оценку справедливой стоимости драгметалла на конец 2026 года примерно до $4650 за унцию, но сохранил ориентир около $5400 на конец 2027 года. Основной структурный аргумент в пользу повышения цены — покупки центральных банков, которые остаются значительно выше уровней, характерных для периода до 2022 года.

World Gold Council, в свою очередь, дает более осторожные оценки: В его сценарном анализе при сохранении текущего макроэкономического фона золото во второй половине 2026 года может оставаться примерно в диапазоне ±5% от базового уровня, около $4,1 тыс. за унцию. При более благоприятном для золота сценарии WGC моделирует рост на 5–20%, а при неблагоприятном — снижение на 5–15%. Более выраженный рост возможен при ослаблении экономики, снижении ставок или новом увеличении глобальных рисков; сильный рост экономики, ставок и доллара, напротив, способен привести к снижению цены.